贵州使用“金鸡”化解债务的争议

时至今日，北京、上海等多地的上市公司均发布股权无偿划转的消息，这些股份多转至当地省属财政厅或其他指定机构，划转股权比例从2％到10％不等。但最引人注目的当属贵州茅台的股权转让。

在2020年12月底，贵州茅台的控股股东茅台集团再次重复2019年的操作，即通过无偿划转方式，将持有的5024万股股份划转至贵州省国有资本运营有限责任公司。贵州茅台近期每股价格在2100元左右，此次划转股份市值约为1055亿元。

长期持有贵州茅台股票的深圳东方港湾投资公司董事长但斌说：“好公司的股权是稀缺资源，王冠上明珠一般的企业更如此，应该珍惜。”同时讲到：“记得上一次去贵州时，一个在国资系统工作的朋友说他们很担心卖不出去，我说不要担心这个，卖很容易……8％都减持完拿回来约2000亿元，短期确实可以降低（贵州）负债率，但这相当于把下金蛋的一群鸡捉出来杀了一只。”

拿“金鸡”抵债，是由于贵州省城投公司的债务负担。信用评级机构中证鹏元评级介绍，截至2019年末，贵州省发债城投公司有息债务规模已超过1.2万亿元。截至2020年9月末，根据Wind城投债统计口径下测算，贵州省城投债券余额达2514.55亿元，约占发债城投公司有息债务规模的两成，其中贵阳市、遵义市城投债规模明显高于其他地级市。

“贵州融资如今已经走上了高速公路，想停也停不下来，要不断去借新债来偿还旧债，而现在能拿出来融资的资产也就只有茅台。”一直关注城投的财达证券总经理助理胡恒松向记者表示，融资高速公路还有另外一层实际的含义，去资本市场尤其是银行借钱，地方必须有建设项目，而最好规划的项目就是修高速公路。

用酒化解债务

2018年7月，时任贵州省交通运输厅厅长高卫东在招商推介发言时表示“如果您错过了贵州十年前‘县县通’高速公路项目启动机遇，如果您错过了五年前贵州‘高速公路建设三年会战’机遇，请不要再错失这次五年决战良机。”，目的在于邀请各家知名企业参与高速公路建设五年决战。

2020年3月，高卫东从贵州省交通运输厅党委书记、厅长的职务，空降担任茅台集团和贵州茅台董事长。贵州最优质的资产——贵州茅台，加大了对地方的输血力度，目的在于缓解地方的债务负担。

2019年，第一次转让的贵州茅台5024万股份，贵州国资公司从去年第三季度开始减持，共减持了3.32％。根据平均股价来算，减持金额约700亿元。贵州国资公司手里“余粮”不多后，紧接着开始了第二次股权转让。

除了股市，贵州还利用茅台的信用在债券市场融资。高卫东入主茅台的同一个月，贵州省作出了转让所持贵州高速公路集团有限公司（下称贵州高速）部分股权的批复，贵州省国资委拟向茅台集团转让所持贵州高速14.7％的股权，转让价150亿元，全部现金支付。去年9月中旬，茅台集团公告称拟发行150亿公司债券，拟用于对贵州高速股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等。

这些钱相当于救命钱。贵州高速是贵州省较为优质的城投企业。截至2020年3月末，贵州高速通车里程合计3848.61公里，占2019年全省高速公路通车总里程的55％左右。

“贵州高速虽然现金流很好，但是它无法抵消债务。”胡恒松认为。根据新世纪评级的公告，贵州高速2017年的负债总额分别为465.03亿元，到了2020年3月末，公司总负债已经达到2773.42亿元。仅仅依靠高速公路收费，甚至是难以填补每年的利息支出。近四年来，贵州高速每年的利息支出都超过100亿元，比如2019年利息支出为112.89亿元，但当年的车辆通行费收入却只有101.71亿元。

2020年的新冠疫情让本来就已经债台高筑的贵州高速，更难以承受债务之重。中证鹏元评级的报告称，2020年受疫情期间高速通行量下降等因素影响，贵州高速公路收费业务收入大幅下降，叠加大额财务费用支出，2020年前三季度贵州高速利润总额亏损18.07亿元。

难上加难的是，贵州高速九成以上的负债为多年积累的刚性债务。根据新世纪评级公告，截至去年3月末，贵州高速刚性债务是2556.48亿元。从其借款方式来看，公司主要依赖政策性银行和商业银行的借贷。

新世纪评级公告表示，截至2019年末，贵州高速银行借款合计为2200.42亿元，公司银行借款多以收费权作质押。贵州高速的银行借款主要来自政策性金融机构和工农中建交五大商业银行，授信额分别为1656.65亿元和2286.89亿元，政策性金融机构的未使用的授信余额不到400亿元，商业银行授信余额还有一半未使用。因此，贵州高速被看作“具有较强的后续信贷融资能力”。

然而，尚未使用的2000亿元银行授信动用难度较大。“国内建设高速公路的资金，主要来源是银行。这种模式下，资产和收费权原则上都要质押给银行。”胡恒松告诉告诉记者，动用新的授信额度需要新的资产质押。

新世纪评级也认为，（全国）收费公路行业早已面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路还本付息规模超过年度通行费收入规模，行业收支严重失衡。

胡恒松认为，不同地区面临的债务压力截然不同，贵州高速面临的债务压力更大。上述评级报告称，东部地区大规模建设高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，通行费收入随着交通量增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，届时债务规模会逐步下降，收支趋于平衡。中西部地区建设规划任务仍旧繁重，增量债务叠加，存量债务集中偿付，通行费收入规模预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大。

为了应对债务风险，贵州高速此前多次采用债务短期变长期的方式化解债务危机。2018年，贵州高速短期刚性债务已经达到419.8亿元的高峰，随即减少超过200亿元。短期债务下降不是因为借款已经偿还，当年，公司短期债务和部分到期债务置换为长期债务。2019年，贵州高速与国开行等机构开展融资再安排贷款业务，置换部分短期借款和即将到期的长期借款，短期偿债压力逐步缓解。

举债积弊

长期关注地方债务的拉曼资产信评总监张磐告诉记者，为何用茅台来缓解债务危机，这由当地的融资环境决定，当一个区域的债务率到达非常高的程度，区域内的城投公司彼此之间会存在大量资金往来。一家城投公司难以发债，则会导致其他公司的发债困难，存在一定程度上的风险传导。胡恒松也认为，贵州高速可能一次难以发行这么多债券，只能依赖资本市场信用良好的茅台。

“不论是2019年的违约风险测算，还是对‘十四五’期间违约风险的压力测试可以发现，诸如贵州、辽宁、内蒙古等省区市的地方政府债务违约风险都比较突出。”中国社会科学院财经战略研究院院长何德旭去年发表的论文讲到。

我国地方政府债务违约高风险省区市2013年有7个，到2019年只有内蒙古、辽宁和贵州仍为高风险。目前，贵州地方政府性债务总量居中国第6位，前5位都是经济发达的沿海地区，经济总量较大，债务率相对不高。而贵州地方政府性债务率（年末债务余额与当年政府综合财力的比率）达207.73％，远远超过中国规定的100％警戒线，成为中国债务率最高的省份。

不少业内人士认为，依赖茅台化债是应急之举，不是长久之策，但贵州的情况更为复杂。

贵州地形以山地为主，建设同样的基础设施，其成本是东部地区成本的数倍。张磐习惯拿同处于西南的贵州和重庆做比较，重庆以土地做文章，建立了两个循环。

第一个循环是政府支持城投公司拿出部分资金，完成规划红线内的土地征地动迁、产权过户，从而成为信用资产，在银行抵押贷款用于基础设施建设，实现了从土地储备到实现融资、开工的循环。第二个循环则是通过市场将土地转让给房地产商，用升值的土地出让金用于政府公共支出，归还银行借款。

在张磐看来，土地只是偿债的开始。重庆在实现土地效用最大化这事情上，发挥了极高的产业规划能力。尽可能将基础设施的正外部性，让本地企业获得，进而通过税收分成的方式实现正外部性收益内部化。最为典型的例子是电子行业，2008年重庆引入富士康、惠普等，打造了一整条齐全的产业链，在2014年引入液晶面板生产企业京东方。

“尽管如此，重庆至今还没化解完之前积累的债务，现在的债务水平依然高。”张磐认为，重庆的道路贵州难以复制，天时不同，很难再出现一个像智能电子产品迭代的机遇。即使是电动车、芯片等风头正劲的产业，贵州也难以抢到。贵州起步晚，没有重庆的机遇，在招商引资方面不具备优势。

实际上，贵州煤炭等矿产资源丰富，以资源为基础的传统产业规模效应显著，见效快。但目前在青山绿水的发展模式下，高污染高耗能的传统产业受到严重制约。于是依托多风散热条件好，贵州选择了大数据产业。但是张磐认为，“后期到底能形成什么样的规模效应，能否带动产业链发展，这个确实不好判断。”

何德旭认为，存在违约风险的省区市原因不一，应分别针对经济增速低、负债水平高的省区市实施不一样的管理方式。对经济增速低的省区市，应着力于提高经济增速，在负债水平可控的范围内，可适当增加地方政府债务限额；对负债水平高的省区市，应着力于降低地方政府杠杆率，可适当约束地方政府债务限额。

“贵州各地融资平台太多，可以大力减少融资平台，如一个县只保留一个平台公司融资，约束融资冲动。做一些这样的动作，会给资本市场信心。” 胡恒松认为。

中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚称，从整体上看，贵州的高铁网和公路网已基本建成，地方政府的发债规模也在逐渐放缓，慢慢偿还一部分，通过置换后移一部分，实际上是给了地方政府一个消化债务的过程，只要处理好发展的速度和债务风险的防范，贵州的债务风险总体依旧是可控的。

“如果长期依赖茅台来化解地方债务，可能会导致茅台的信用资质下沉，再好的资产质量也会降低。”在张磐看来，这是一种内卷式的解决方式。